華為訂單銳減、牽手OPPO 寒武紀能否撐起IPO高估值？

成立僅4年，人工智能芯片第一股寒武紀科創板IPO在即，7月8日，寒武紀開啟網上和網下發行申購，本次每股申購價格64.39元，本次發行4010萬股，占公司總股本的 10.02%。此次預計募集資金總額24.98億元，而此前寒武紀招股書披露預計募集資金28.01億元，此次募資不及預期。

此次寒武紀上市對應估值為257.62億元，截至今年7月3日， 公司對應的2019 年營收發行后市銷率為 58.03 倍，遠高于可比公司平均靜態市銷率，低于可比公司虹軟科技、瀾起科技的靜態市銷率，值得注意的是，寒武紀在2019年9月最后一輪融資的估值是221.6億元，兩輪估值差異僅為36億元。

近期，國內芯片龍頭公司在港上市的中芯國際、紫光國微股價依然高漲。6月1日至今，股價已分別區間漲幅達119.47%和66.02%。面對美國在芯片等技術領域的封鎖，國內芯片企業正加大自主創新能力，此時上市的寒武紀也注定備受資本關注，但此次募資不及預期，估值并未高漲，主要原因是寒武紀成立至今尚未盈利，業務結構和商業模式仍處于變化中，大手筆燒錢在研發領域，研發投入遠超同期營收。

此外，主營業務依賴大客戶，暴露較大經營風險。今年上半年，寒武紀三大主營業務之一的終端智能處理器IP 授權業務預計收入約僅為 500萬元至 550萬元，預計同比下降約 82.77%至 84.33%，主要原因是預計從華為海思取得的終端智能處理器IP 授權業務收入同比下降較大。

而7月7日，寒武紀公布本次發行股票的戰略配售名單，OPPO將戰略投資寒武紀1.01億元，這也讓外界對于寒武紀如何保持營收高增長增加了新的期許。

營收H1預計僅8600萬 大手筆燒錢專注研發

寒武紀成立于2016 年 3 月，公司主要為AI場景提供底層基礎和算力支持。主營三大業務，分別是終端智能處理器IP、云端智能芯片及加速卡和智能計算集群系統，三大業務分別對應的是手機、服務器和物聯網產業。

IPO在即，寒武紀如何保持營收的高增長是撐起估值的關鍵指標，寒武紀三年主營業務營收增長超50倍。根據招股書，2017-2019年，營收分別為0.08億元、1.17億元和4.44億元，后兩年增幅達到1392.05%和279.35%；但公司凈利潤分別為-3.81億元、-0.41億元和-11.79億元，同期扣非凈利潤分別為-0.29億元、-1.72億元和-3.77億元，連續三年持續虧損，累計虧損金額超過16億元，且整體虧損呈擴大趨勢。

公司預計今年上半年營收約為8200萬元至8600萬元，同比下降約12.24%至16.32%，凈虧損預計為2.1億元至2.3億元。

而寒武紀尚未盈利背后是較大的研發投入。數據顯示，2019年寒武紀營收約為4.44億元，而研發投入為5.43億元。最近三年累計研發投入為8.13億元，占最近三年累計營業收入的比例高達142.93%，2017-2019年，研發費用率分別為380.73%、205.18%和122.32%。

針對此次科創板IPO募資金額，寒武紀還在上交所的回復函中表示稱初步估計未來3年內，除募集資金以外，仍需30-36億元資金投入研發項目。

公司成立至今僅4年，業務結構也發生了較大變化，終端智能收入銳減，云端智能芯片業務依靠關聯銷售，營收比重快速上升，市場化營收大幅下滑，此外公司存在依賴大客戶風險。2017-2019年，公司終端智能處理器IP實現許可銷售收入771.27萬元、1.17億元和6877.12萬元，占主營業務收入的比重分別為98.95%、99.69%和15.49%。

2017到2019年，寒武紀對華為的銷售金額分別為771萬、1.14億和6366萬，占IP授權業務比例分別為100%、97.94%、92.56%，該業務對華為海思的依賴性非常大，但是到了2019年，公司對華為銷售額下滑43%，主要是因為華為海思自主研發芯片處理器架構，除已達成的合作外，華為未再繼續采購寒武紀終端智能處理器IP產品。

今年上半年華為海思取得的終端智能處理器IP 授權業務收入同比進一步下降，預計收入約僅為500萬元至 550萬元。

2019年，公司云端智能芯片及加速卡實現規?；鲐?，銷售收入7888.24萬元，占主營業務收入的比重為17.77%。其中向關聯方中科曙光銷售加速卡 6384.43 萬元，關聯銷售占比為 80.94%，關聯銷售占比相對較高。

隨著人工智能應用的普及，企業、科研機構及政府對人工智能計算能力的需求不斷上升，2019年，公司實現相關銷售收入2.96億元，占主營業務收入的比重快速上升為66.72%。

公司理財產品38.99億元 與華為競爭全面展開

2017年至今，寒武紀在營收方面一直依賴大客戶，2017年前四大客戶占總營收比重為100%，其中華為海思占比98.34%。2018年前五大客戶占營收比重為99.95%，華為海思占比97.63%。2019年前五大客戶占營收比重為95.44%，其中華為占比僅為14.34%，珠海橫新區管委會商務局琴躍居第一大客戶，營收比重達到46.65%。